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银行金融外包已成趋势,传统金融留下了什么?我们在周期何处?下一个投资机会在哪?——橡树资本霍华德·马克斯对话云锋金融CEO李婷(文字+视频实录)

11月9日,橡树资本联合创始人霍华德·马克斯到访云锋金融集团,与云锋金融集团CEO李婷女士展开对话,畅谈投资者关心的全球金融市场、最新投资策略等问题。

银行金融外包已成趋势,传统金融留下了什么?我们在周期何处?下一个投资机会在哪?——橡树资本霍华德·马克斯对话云锋金融CEO李婷(文字+视频实录)(图1)

以下为视频(中文字幕)全集:

以下为文字实录:

银行金融外包已成趋势,传统金融留下了什么?我们在周期何处?下一个投资机会在哪?——橡树资本霍华德·马克斯对话云锋金融CEO李婷(文字+视频实录)(图2)

第一节:全球经济周期走到了哪里?

 

李婷: 霍华德先生,欢迎来到香港。非常感谢橡树资本与我们一起合作为客户提供优质的金融产品。您的备忘录在亚洲区域也广受推崇,尤其是您的周期观点让人印象深刻。那就让我们从周期开始谈起吧。您认为,我们现在处在周期中的什么位置?

银行金融外包已成趋势,传统金融留下了什么?我们在周期何处?下一个投资机会在哪?——橡树资本霍华德·马克斯对话云锋金融CEO李婷(文字+视频实录)(图3)

 

陆金所李仁杰:传统银行的零售转型和金融外包

霍华德:很高兴你提到周期时用的是复数,因为周期有很多不同的种类。我认为目前实体经济的周期处于上升阶段,尤其是美国的经济。其他经济体也一样,但不如美国强劲。美国经济逐渐回暖,但速度并没有很快,事实上这是二战以来最缓慢的一次经济复苏。

我认为第一,未来经济还有继续增长的空间。第二,经济并没有出现过热,所以,也不会有全面萧条的担忧。当我们说起经济繁荣-萧条周期时,我认为如果经济没有过热,就不一定会有萧条。这是值得欣慰的一点。而市场周期要比经济周期更强势一些。从2009年的低基数开始,标普指数已经几乎翻了四倍。

 

“我有个手机号从90年代用到如今,是深圳的号,整天都收到‘要不要贷款’这类电话,地铁、社区的这类广告比比皆是,这说明什么?反映了消费信贷的市场需求极为旺盛、且市场竞争并不充分,但为什么过去商业银行不愿意做呢?”陆金所董事长李仁杰直言。

李婷: 而且在(危机后的)将近十年里,市场没有大幅回调过。

局座很想笑一笑,原来——他的烦恼也和我一样!!我也每天收到“要不要贷款”的推送,只是,银行老将就是银行老将,我就没人家想得多,看得深。

日前,长沙银行王礼博士一篇《中小银行的转型焦虑与迷茫》引发行业热议:中小银行普遍感染上了转型的焦虑和迷茫,找不到明晰的转型路径。

焦虑的情绪在蔓延发酵,中小银行的转型如何破题?局座了解到,前兴业银行行长、现陆金所董事长李仁杰曾于日前发表一场内部演讲,这位自2002年起出任行长、带领兴业银行从资产总额不足1500亿元发展至自营资产逾5万亿元,富有创新气魄的老牌银行家如何看待“中小银行转型”这一问题,华南金融局从知情人士处获得演讲全文,在此与同志们一同分享:

一、当前经济环境下,中小银行最起码面临这三方面的挑战:

  

霍华德: 没错,事实上,在最近的13个月中市场一直在不断的上涨。这非常少见。通常来说,即便没有传统意义上的回调,至少也应该有停顿。然而市场走得非常的强。我们应当(在投资决策中)考虑这个因素,并作出相应的调整和适应。

我认为,在这个周期中挣钱是非常容易的。如果往回看,你不必是一个天才都能知道在8年或9年之前是一个大举进入市场的好时机。但是,随着经济和资本市场已经上涨了8、9年,而且大家已经赚了很多容易赚到的钱,你我都同意的一点是现在应该开始谨慎了。5年或8年前(做多)不会犯错,但是现在你有可能犯错。

1、中小银行异地扩张恐成“接盘侠”

在国家政策和市场环境的多重影响下,银行业告别近二十年来“跑马圈地”式扩张方式,通过跨地经营、开设分支机构直接带来规模上量的发展模式受到限制。

 

李婷:是的,另一个很明显的现象是主动管理型的基金经理非常难跑赢指数。

很多银行都有着天然的规模扩张的冲动,不少从业者把“贷款规模增长”视作是自己的一张成绩单,如中小银行在开设异地分支机构后,由于人生地不熟、对异地情况不了解,容易被表面现象所迷糊,往往成了当地其他银行甩包袱时候的“接盘侠”,经营效果不如“老根据地”。

2、银行业务结构快速转型难度大

金融去杠杆政策主导,MPA考核日渐趋严,银监会严格整治“三违反”、“三套利”、“四不当”行位,同业和表外理财业务发展受限,要求资金脱虚向实。持续推进减费让利,中间业务收费受到限制。传统贷款业务对资本占用和资产收益要求高,银行业务结构快速转型难度大。

3、优质资产获取难度大

 

霍华德:对的,所以我们一直在说对于(投资经理)相对指数的收益应该有合理的预期。当我们管理资金时,每天都需要面对两种风险。第一种是资金亏损的风险,这个很显然,每个人都知道。第二个有点微妙,是失去机会的风险。

 

李婷:(失去机会也就意味着)失去客户。

 

经济结构调整,促进企业转型升级,传统企业推进去产能、去杠杆,加速企业优胜劣汰,导致银行资产质量受损、不良率高企;而对于新兴产业、银行的了解度不够,难以快速渗透,获取优质资产难度大;

二、对中小银行而言,零售应该是被予以足够重视的业务板块

1、相较企业部门和政府部门,居民部门杠杆率存在提升空间

霍华德:是的,所以我们今天应该更担心哪一种风险呢?我认为是资金的亏损。我不是说市场(马上)会往下走,我们应该立刻抽身离开。没人会确切的知道未来。但如果我们认为现在市场已经处在这个周期的高位,那么就应该到了谨慎的时候。

未来赚钱的投资机会依旧存在,但是很有限,而亏损的几率却变得很高。所以,我们应该继续投资,但必须非常谨慎。橡树资本的模型在最近的五年一直指向的是谨慎前行。我们不惧怕投资,其实我们每天都在进行投资,我们是满仓的,但配置上很谨慎。

 

近十年来,国家加杠杆加在哪里?主要是加在企业和地方政府,企业部门和政府部门杠杆率持续增加,银行传统对公业务发展空间有限。

而对居民部门的加杠杆程度相对低一点,这几年有了一定程度的提高,但与国际比较仍然存在提升空间;

第二节:橡树资本的投资哲学

李婷:说到谨慎,投资其实要搞清楚投什么和为什么,对吧?

霍华德:是的,是的。

 

李婷:所以或许您可以和我们分享一下橡树资本的投资哲学。就像我们谈过的,投资者不能仅仅通过投资结果来判断投资逻辑是否合理。作为一家金融机构,我们关心的不仅仅是向客户提供良好的产品和服务,我们也非常慎重的选择合作方。所以吸引我们的不仅仅是橡树资本的投资回报,你们的投资理念与投资过程也同样重要。

2、中外比较,国内银行零售业务占比存在提升空间

我2014-2015年期间去跟摩根大通交流,其零售业务和社区银行仍然是利润构成中最重要的部分,最近三年数据显示,净利润第一大来源是消费与社区银行业务,占总利润44%。富国银行2006-2016年,社区银行在收入结构中占比保持在55%以上。整体来说,成熟市场中零售银行业务收入占比普遍高于40%。

3、P2P、小贷等行业的发展迅猛,反衬商业银行在个贷业务上存在较大提升空间

这些年,很多网络小贷公司、p2p风起云涌。我有个手机号从90年代用到如今,是深圳的号,整天都收到‘要不要贷款’这类电话,这说明什么?说明社会上这类业务发展得如火如荼。

如果打出来的电话99%都是无效的,我相信大家不会再接到这么多类似的“骚扰”电话,为什么这种营销会大行其道?你看地铁、社区里分布的贷款广告比比皆是,这说明肯定有市场,且市场空间并不小、市场竞争远未充分。

这些机构的资金成本肯定远高于银行,但是人家业务照样做的风生水起,为什么?因为消费信贷这块蛋糕很大,但过去我们看不起、不愿意做这些业务。为什么不愿意做?一方面可能是因为看不起,另一方面可能是想做、但是没有很好的方式方法、没有很先进的工具去做,导致成本高、不良率高。

相较全国性银行,区域性银行在本地区有较强的客户黏性,对客户更了解,特别是西部、农村等经济不发达地区对利率敏感性较弱,通过植根于区域特色,有助于提升利差,在个人零售及小微业务上取得优势。如果区域性银行朝这个方向持续努力,必将形成独特的竞争力。

三、金融科技在中小银行零售转型中扮演什么角色?

1、金融业的三次技术革命

 

从业期间,银行业经历了这么几个过程:第一个是手工记账到电子化运营,我入行时间早,经历过手工记账;第二个是随着智能终端的普及、通讯线路带宽的加宽,逐步实现了从“线上到线上”、进入移动互联的年代;如今进入了第三次革命:数据的采集、使用、挖掘、分析越来越多,云服务、区块链等技术全面兴起,人工智能的普遍使用,更将为普惠金融的实现,带来很深远的影响;

每次技术的进步变革,都会为金融业在方式方法、组织架构、内部管理运作等方面带来一场深刻的革命。

霍华德:确实,我们都同意盲目追捧收益最高的基金经理是一个投资误区。在一两年的投资区间内获得最高收益的基金经理,可能恰巧是在正确的时间选择了激进,而这可能同投资技巧无关,只是运气使然。在投资中,我们不想押注于激进和运气,而是要依靠投资技巧、产品特征和收益的可持续性。

2、新生代更愿意跟机器打交道

从我的观察来看,中国的老百姓是愿意改变、愿意接受新东西的。美国很多银行客户,还保留着使用各种支票,而中国从零售商业到零售金融,都产生了很有意思的变化:

 

过去大家习惯到实体店交易、现在都希望随时随地获取零售服务;过去大家多在线下办理业务,现在线上智能化已经很普遍;过去客户习惯由相熟的客户经理为其服务,但新生一代会更愿意接受自助式的操作,大家更愿意跟机器打交道。

李婷:这些能让你在市场竞争中长期生存下去。

愿意尝试新东西、愿意接受改变、习惯于跟机器打交道。这些潜移默化的改变,将会为金融服务的业态带来深远的影响。如财富管理业务上,金融机构可以利用大数据+AI+智能投顾技术,更高效、低成本地帮助客户配置资产;又如在线上通过智能终端获客、线下根据客户需求铺设全渠道的“综合体验店”等。

霍华德:是的,而长期生存是个很重要的问题,因为,就像我常说的一句话,‘永远不要忘记,身高六英尺的男人在渡河时,也可能会淹死在平均五英尺深的溪流中’。我们这一行,关键的不是在普通的市场情况下过活,而是在每一天都能生存下来。在好的市场情况中生存是件容易的事,但要保证在市场糟糕的时候也能活下来就没那么容易了。

3、金融服务外包的重要性

为了达到这一点,你做的投资必须要有价值面的支撑,这样才不会在崩盘的时候带来不可控的损失。你必须保持谨慎的心态并做好风险管理,你也必须十分理解每一项投资的内涵。

最糟糕的事情不是经历市场波动或是盯盘带来的账面损失,而是在市场下跌到底部时将资产卖出。因为这意味着等到之后市场终究将迎来复苏时,你已经无力扳回局面。回顾历史,市场下跌的时候很多,但是最后总会回暖。关键是你得活下来,撑得足够久,就像你说的,久到足以迎来复苏的曙光。

这也就意味着有两点需要注意。第一,你必须在资产组合中有良好的风控机制,第二,你必须充分理解投资的过程和周期。因为不懂过程和周期的投资者会在市场运行到谷底时选择割肉。或许他们在进入市场时信心满满理由充足,但到了市场底部时,他们会在慌乱中忘了当时的投资逻辑。这种时候他们的想法会是,我要赶在赔掉所有钱之前割肉离场。

据我所知,你和你的公司的一个重要任务就是去教育投资者,谨防他们日后犯这类常识性的错误。

过去金融服务常被要求应该是“大而全”,思路一直都是”麻雀虽小五脏俱全”,但现在随着技术的进步,整个业务流程、项目管理均可模块化,模块化以后完全可以实现外包。

实际上,现在很多业务流程,过去被认为是必须在组织体系里面严格把控的,现在都可以做到集中管理、乃至是外包。

李婷:是的,正如我们所讨论的,在熊市而不是牛市中你才能学到东西。在牛市你是学不到东西的。

我认为,新技术的进步,解决了过去做零售业务“点多、面广”、操作风险不可控等问题,提高效率、降低成本、流程时效性得以硬约束。

打个比方,中小银行小微信贷业务的贷前、贷中、贷后,均可实现部分流程的外包,如贷中的审批,人脸识别、声纹识别,对资质存疑的客户进行微表情审核,基于心理学的原理、根据客户回答问题时的脸部微表情进行判断,相较过去信贷员审核技术,更有助于规避人为的道德风险、更精准、成本更低。

 

大家挂在嘴边的共享经济、社会化专业分工,实际上讲的就是这个理,自己做不划算,也不一定做得好,在技术允许的前提下,为什么不考虑外包出去呢?

霍华德:完全没错。在近9年中,虽然有一些例外,比如中国也经历了一些比较困难的时期,但是大多时候对于投资而言,市场都是很好的。

“金融外包”近来是个热门话题,局座想起了清华大学国家金融研究院院长、央行原副行长朱民日前在某论坛上的一次演讲,值得重温:

在市场好的时候你能学到什么呢?这一切都很简单,每个人都能做投资,你不需要担心风险。事实上,你承担的风险越大,对应的收益越多。但这些都是非常糟糕的经验,并不是我们应当学习的。

1、金融科技对金融机构的冲击是巨大的,其冲击在于把金融机构的生产过程——从内生变成了外化。如今金融产品的设计、生产、控制、配置、销售已是成熟的产业链,但金融技术把产业链拉长、拉细,使得金融科技企业能够通过专业化和细分市场切入供应链。

值得我们铭记的经验教训都是在熊市中获得: 比如风险控制的重要性,活下来是第一位的,认识到在熊市底部不应该割肉,明白投资除了好日子之外也会有寒冬,以及如果你能够坚持活下去,那最终就能赢来丰收的那天。

这个链条产生了一系列的变化,具体表现为:成本商品化、利润共享化、风险共担化、合作伙伴化

这也是为什么我很欣赏贵司的工作,因为投资应当风物长宜放眼量。如果你可以教育你的客户用稳健的、长远的眼光来做投资,无论是熊市牛市都宠辱不惊,在此之外再提供一个合格的投资产品收益,那么你们的工作就到位了。在这其中,投资者教育是非常重要的。

如果你去思考市场是怎样的,你知道我现在正在写一本关于周期的书,如果你思考关于市场周期的情况…

2、前述的这种挑战发生时,就会出现大量的金融科技企业,以它的专业性、小而专、垂直性、对客户和市场的了解,开始介入传统金融机构业务,在一定程度上逼着传统金融机构把原生内在的、封闭的产业链剥离出来。

大量银行把消费信贷部分独立出去,当这种独立和外包不断发生的时候,传统金融业还将留下什么?传统金融生态正在变化,从内生变成外生、变成一个市场化的过程。

银行金融外包已成趋势,传统金融留下了什么?我们在周期何处?下一个投资机会在哪?——橡树资本霍华德·马克斯对话云锋金融CEO李婷(文字+视频实录)(图4)

朱民:若独立和外包继续发生,传统金融业留下的是什么?

李婷: 我们很期待这本新书。

 

霍华德:谢谢。如果你考虑市场周期,当它像现在这样一直向好的时候,会发生什么呢?人们会变得越来越兴奋,会投入越来越多的资金,会付出越来越高的价格买入,所以事实上他们是在承担越来越大的风险。

而当市场运行到最高点时,每个人都已经满仓了,这就是为什么这是最高点了,因为没有人还有钱可以继续买入。然后市场就开始下跌了,而当市场下跌时,投资者也就会变得沮丧…

9月17日,由清华大学五道口金融学院、清华大学国家金融研究院主办的"第二届中国金融科技大会"在清华大学召开。清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁、中国人民银行原副行长朱民在大会上以《金融科技再塑金融生态》为主题发表演讲。

李婷:每个人都在交易的同一侧。

 

霍华德:正是这样,此时他们会焦急得想要脱身。人们会说不管价格多低我都要卖掉。所以随着价格走低,他们开始不停的卖出。

朱民认为金融科技对金融机构的冲击在于把金融机构的生产过程从内生的过程变成了一个外化的过程,今天整个金融产品的设计、生产、控制、配置、销售已变成一个产业链、市场化的过程。金融技术把产业拉长、拉细,使得金融科技企业能够通过专业化和细分市场并入供给链。这个链产生了一系列的变化,具体包括:成本的商品化、利润的共享化、风险的共担化、合作的伙伴化。这是对传统的金融企业是一个巨大的挑战,从一个封闭的体系走向一个开放的体系,来迎接一个市场化的过程。

让我们再审视一下,价格越高人们买得越多,价格下跌人们反而卖得越多。这恰恰和我们希望做的背道而驰,我们希望避免客户出现这样的行为。

李婷:是的,我在想,尤其是在股票市场,很多人的收益其实来自于承担波动风险。但我们公司推出的产品,尤其是组合型基金(FOF)业务,很多产品是在私募债券领域,耐心和等待是会得到相应的补偿回报的。

以银行为例,朱民指出,现在几乎所有的银行都把消费信贷独立出去了,"如果消费信贷可以独立,还有什么其他可以继续独立、继续外包的呢?如果独立和外包不断发生的话,传统金融业留下的是什么?"他抛出这样的思考。

另外,朱民认为金融正在发生最大的冲击和变化是在监管和法律方面。因为当整个的功能是内生的时候,监管针对机构就可以解决所有的问题,但金融科技的出现使得原来封闭的生态变得开放,混业经营的现状下,我们需要开始讨论功能监管。朱民指出,监管必须从一个静态的区域、一个城市、一个点走向跨区域和跨境的监管,因为所有的科技金融都是跨区域、跨境的。

朱民还认为,金融科技的出现,带来了一个新的生态维度——人机合作。科技介入金融业,改变了原来四方运行和经营模式的生态,主导权也随之改变。未来主导权改革和发展的动态在科技手里还是在金融手里?朱民认为两者有相互依赖性,无论金融科技还是科技金融,一定是金融是本质。

 

霍华德:是的。长期、耐心、稳定。人们说,好的,我会在市场呈上升趋势时买进,当达到最高点时卖出。但是…

 

李婷:但是没人会知道(什么时候是最高点)。

附朱民演讲原文:

朱民:大家早上好!感谢大家在周日的早上来参加这个活动,据说在座的有很多是马拉松爱好者,居然放弃了跑马拉松,参加我们这个活动,表示感谢,这是挺不容易的事,看来金融科技的魅力还是挺大的。

霍华德:是的,没人会知道。不会有一个指示牌上写着,‘嗨,现在是卖出的最佳时机’,这是很不切实际的预期。投资者的合理预期应该是,我在市场上涨时买进,在继续上涨时买的越来越少,接着在市场下跌时,我再继续买进更多,然后我将长期持有。我希望在投资很长一段时间之后我会变得富有,而不是期待一夜暴富。

李婷:没错。但是很少人会有耐心这样做。

我特别感谢我以前的同事中国互联网金融协会的会长李东荣也参加了这个活动,中国唯一的也是最早的图灵奖获得者姚教授也参加了我们这个活动,蚂蚁金服的井贤栋总裁也参加了这个活动,所以我是特别高兴,还有包括京东金融的陈生强总裁,我们上次见过,特别感谢。还有几位我估计他们在北马的赛跑中,和赛跑的队伍交织在一起了,所以他们能不能赶到现场取决于他们跑的速度,我们还不知道。

霍华德:而且这不仅仅关乎耐心,还有一个教育的问题。你必须理解投资是一个逐渐积累的过程,是很严谨且需要遵守纪律的,不是一夜暴富,就像去趟澳门(赌场)那样。顺便一提,大多数人从澳门回来血本无归。

李婷:是的,(赌博能暴富)是一个谎言。事实上,那些赌场才是赚钱的一方。

霍华德:人们建造赌场不是为了往外给钱。

 

李婷:绝对的。

因为五道口金融学院和国家金融研究院做金融,科技金融是一个大事。我是主办方,活动要我来做个主持,我觉得这个好办,就像是个机器人主持,说:"大家早上好!欢迎到清华",这就完了。结果昨天晚上我一看吓了一跳,这个主持给我40分钟的时间,我彻底傻掉了,那我讲什么呢?我要讲欢迎辞讲40分钟的话,我可以创造吉尼斯世界记录了,所以我得琢磨一下讲什么。我想了想,我看今天有非常精彩的多位主旨发言,有三个分论坛,内容非常丰富。所以,我就想在前面我从金融技术的角度来讲讲,金融技术对金融生态的颠覆和再塑。所以,我想借这个机会讲讲我的理解,我的题目叫《金融科技再塑金融生态》。

在过去的几年里,金融科技突飞猛进,对金融业的功能产生了一系列的冲击:存,余额宝等一系列产品做出来的;贷,微型贷、小贷、蚂蚁金服等各种各样的贷都在出现,包括京东的产业链,做得非常快;支付,支付宝、微信支付,这个没得说;融资、众筹,大家看到很多;投资管理现在开始出现了。保险业的颠覆,我觉得将来出现会更加地厉害,因为保险的颠覆不仅仅是金融场景的变化,而且是整个生活和保险业务场景的变化,我觉得这个变化会更加凶猛。当然,整个金融市场的信息资讯管理发生了根本的变化。

 

第三节:在橡树资本擅长的困境资产领域,目前有什么样的机会?

 

李婷:我知道橡树资本有困境债的产品系列。在我们现在所处的市场情况下,资产价格非常高,利率非常低,资金泛滥,要去哪里寻找不良债券和资产呢?

所以,金融科技对整个金融功能的冲击是巨大的,我觉得是颠覆性的,颠覆性是因为它的运行模式不一样,运行模式是平台的、非网点的、轻资产的、重数据的。它拉近了和客户的距离,减少了中介,把操作的过程自动化了,它赋权客户。所以这些运行模式我觉得其实是颠覆性地在冲击现有的金融系统。从这个意义上来说,我在想,现在的金融生态正在进行根本的变化,而且我们可以看到在未来会有更大的变化,所以我今天讲叫"再塑金融生态"。

当我们讲金融生态的时候,它包括金融机构(供给者)、消费者(需求端)、市场的基础设施、监管者和法律,因为金融科技的出现其实更多的不光是监管,而且涉及到很多法律、个人、数据的问题。

霍华德:是的,目前世界上称得上困境的情况确实不多。公司运转良好,股东和债权人很开心,没有人被迫变卖资产,也没有人被要求追加保证金。

金融科技对金融机构的冲击是巨大的,它的冲击就在于把金融机构的生产过程从内生的过程变成了一个外化的过程。金融机构以前产品的设计、生产、分管、配置、销售完全是在一个机构内部产生和进行的,不管这个机构大和小,生产的流程是内生的。金融技术的出现打破了这个内生的环节,逼迫着把这个内生的环节外生化、社会化、商品化、产业链化。所以,今天整个金融产品的设计、生产、控制、配置、销售变成了一个产业链、市场化的过程。

 

不同的金融科技的企业,其实是从不同的阶段切入。大家仔细想想,存是其中派生的一个切入,贷是派生的一个切入,融资也是派生的一个切入。所以,金融技术把这个产业拉长、拉细,使得金融科技企业能够通过专业化和细分市场并入供给链。这个链产生了一系列的变化,具体包括:成本的商品化、利润的共享化、风险的共担化、合作的伙伴化。这是对传统的金融企业是一个巨大的挑战,从一个封闭的体系走向一个开放的体系,来迎接一个市场化的过程。这是一个巨大的市场化的过程——市场化、专业化、效率化、竞争化。所以,这对金融机构的生态是一个巨大的挑战。

当这个挑战发生的时候,当然第二个层面就出现了无数金融科技的企业,以它的专业化、小而专、垂直性、对客户和市场的了解,开始介入传统的金融机构,冲击他们的金融机构,也在一定程度上逼着传统的金融机构把它原来内生的、封闭的产业链剥离出来,成为一部分独立的社会过程。

李婷:仅仅是美国如此吗?还是其他地方也是一样?那欧洲怎么样,欧洲仍旧面临很多问题,不是吗?

我以前在中国银行的时候,我们有很深的讨论,关于信用卡究竟是应该内生在银行体系内,还是把它独立出来,那是20年以前的事了。经过了无数的讨论,发现信用卡特殊的功能,把它放在银行体系内很难做,最后把它独立出去,但是还是属于银行的直接部门,但是相对独立。

 

霍华德:是的。美国尤其是如此,但其他地方也差不多。就算在欧洲,比如德国和英国,大多数公司运行得都不错。现在公司破产的几率非常非常低。

1978年我就在花旗银行从事高收益债券业务了,那时候高收益债券才刚刚出现。在过去的39年里,平均来看每年高收益债券的违约率大概是4%。但是在最近7、8年,违约率都在2%以下。

在金融科技的冲击下,现在几乎所有的银行都把它的消费信贷独立出去了,如果消费信贷可以独立,还有什么其他可以继续独立、继续外包的呢?如果独立和外包不断发生的话,传统金融业留下的是什么?以前说传统金融业的一端是客户,一端是资金,当然它连接的是一个流程,流程代表着质量和品牌,这三件事都发生了根本的变化。客户今天不再属于机构(我后面会讲到),流动性不再单纯地属于有网点的金融机构,而过程已经被肢解,变成一个个垂直的金融技术。所以,传统的金融机构整个的生态变化了,从内生变成了外生的,变成了一个市场化的过程,整个金融模式完全变了。整个供应商方面中间出现了无数的垂直颠覆者。

京东的供应链金融现在做得非常好,这既是完全新的产业,但是又是一个纯粹的旧的产品。以前不过是银行的客户派生业务,因为它的产业链把它们全部融合了变成了产业链金融。这就是一个典型的垂直细分,更不用说,蚂蚁金服的小额贷款、零售贷款、存款,余额宝的存款量是世界上最大的货币基金。但是在这个基础上,出现了第三个供应商,那又是一个新的生态变化,就是平台。未来的供应商的生态支撑是平台和专业,还是传统的金融机构和专业?现有的细分的金融机构都是平台,只是小平台。但是像蚂蚁金服是一个大平台,很可能是一个垄断的平台,这个垄断平台的出现,是集中和分散的两个极端的出现金融市场。因为所有的产品都可以是细分地、垂直地在平台上操作,无数的竞争可以在平台上出现,应该是一个公开的平台,平台本身是垄断的。这样一个生态是个什么样生态?所以,金融科技对传统金融机构或者对整个供应商、金融供给方面的生态冲击和破坏是巨大的。

金融科技改变了需求者(消费者)的生态。以前我们说消费者只是消费者,是被动的,消费者属于金融机构,所以谁有消费者谁有未来,这是15年以前的口号,10年前仍然有效。今天我们不再讨论消费者,我们讨论的是消费者体验。

说起来这只是一个很简单的概念,但是改变了根本的实质,金融科技赋权消费者,消费者的地位大大提升,所以把金融机构对消费者服务的标准大大提高了。今天的消费者可以面向无数的供应商,可以选择无数的供应商,但是金融机构赋权消费者的时候,消费者本身变成了平台,这是一个巨大的生态变化。当消费者本身变成平台的时候,对消费者的教育、保护以及消费者本身的定位都发生了根本的变化。

当违约率这么低的时候,困境债的供应自然就会少很多。而当困境资产的供给稀缺,没有人被迫出售资产时,我们就必须降低对回报的期望。我们会减少募资金额,谨慎的进行投资,并且尽量降低客户对回报率的预期。

金融科技改变了市场的基础设施。第三方支付是一个典型的案例,区块链又是一个典型的案例,中心化还是集中化?还是去中心化?整个市场设施应该怎么做?这是一个很大的变化。

在上世纪90年代债务危机的时候,对困境债的买家来说是一段好时光,那时我们会对客户说我们可以拿到25%或30%,甚至超过30%的年化收益率。但是现在我们必须降低预期,我们会说有15%的年化收益率就很好了。正如咱们刚才讨论的,合理的预期是一个投资项目成功的关键。

区块链的好处是明显的,区块链的弱点也是明显的,因为它的规模受到了很大的限制,它强调透明度和认真度。区块链的扩大、能耗是一个很大的瓶颈,但是我们不知道在未来会有什么新的技术出来取代这些,归根结底对于基础设施来说,有很重要的事情就是开放平台的基础设施,让第三方可以加入基础设施,是一个统一的、集中的基础设施,还是一个去中心化的基础设施。这是基础设施建设的一个根本原则,而这一切正在发生根本的变化。

李婷:我很认同。现在很多基金公司在推销产品时,会宣扬说‘看,这是我们的过往业绩,看我们做得多好。’但是能够更加谨慎、不夸大的投资机构并不多。

金融正在发生最大的冲击和变化是在监管和法律方面。因为金融科技的出现,监管第一个必须从机构的监管走向功能监管,当整个的功能是内生的时候,监管针对机构就可以解决所有的问题,这个我们以前讨论过很长的时间,所以没有任何问题。混业经营的时候我们开始讨论功能监管,在金融科技的前提下,监管没有任何选择,必须从机构监管走向功能监管。监管第二个必须从一个静态的区域、一个城市、一个点走向跨区域和跨境的监管,因为所有的科技金融都是跨区域、跨境的。

霍华德:另一个有趣的情况是,容易销售的产品通常是不适合(当前)投资的,因为最容易销售的产品近期表现都非常好,但这也就意味着它所对应的资产价格会很高。

客户应该买的是那些现在表现比较差的资产,因为他们的价格更低,但是那些对应的产品却很难销售。资产管理行业的人往往是短视的,他们试图销售的是那些表现最好的产品,但这对于客户不是一件好事。

我在IMF的时候,有一个荷兰的做跨境支付的,他是做电讯的,看到机会很好,开始做金融,他在非洲做,一做就做5个国家,他和这5个国家的央行行长都来找我。因为没有相关的监管,他也希望有监管框架,5个央行行长都希望能够得到合适的监管框架来管理。所以,在地理位置和区域位置上的展开,这又是一个很大的挑战。监管必须是实时的,因为市场变化太快,在今天没有实时的监管很难掌控整个波动和风险。

我们以前一直讨论在监管业,英国的原则监管和美国的规则监管之争,争论得非常厉害。今天这个争论不复存在,原则的监管已经无法管住以科技为主导的金融科技,规则监管无法覆盖金融科技的发展。所以,我们以前的监管原则(包括机构监管、原则监管、规则监管)在金融科技的冲击下都显得如此无力。所以监管是一个很大的事情。当监管是一个很大生态变化的时候,法律都跟着了。因为赋权个人,个人变成了一个平台,个人的法律地位、保护数据的归属权、透明度、保密度以及公开使用集成,这是很重要的一件事,这个都需要有法律的框架。所以在未来的金融生态里,监管和法律会发生很大的变化。

在整个我们讲的传统供给者、需求者、基础设施、监管者这四个传统生态里面,出现了一个新的生态维度,就是人机合作。因为金融科技一定是人和机器互动的,流程大量的缩减、简化,直接和客户的沟通,风控、高估值活动的全部自动化以及模型迅速迭代,把你的风控模型可以做到一周迭代一次,现在都差不多了,如果不是一天的话,差不多都是一周左右,所以迭代很快。

我们双方希望一起努力营造的文化,是去投资那些不受市场追捧的产品,因为那才是真正能捡到便宜的地方。

在这个情况下,说参数模式、说监管,完全是没有意义的。科技介入以后,改变了所有这个四方运行和经营模式的生态,把经营和运行的主导权改变了。未来主导权改革和发展的动态在科技手里还是在金融手里?当然两者有相互的依赖性,一个硬币的两面会互相依赖。金融科技、科技金融,一定是金融是本质,这是毫无疑问的。主导是金融还是科技,这又是一个未来很大的动态的争议。这就是整个金融生态动态变化的一个主导力量。如果主导力量转向科技,那整个生态的形成和演化会发生根本的变化,谁主导生态,谁就主导未来。

李婷:我们希望构建的商业模式,是将适当的产品卖给合适的客户。

都说金融科技正在颠覆现有的金融企业和行业,我觉得正在形成重大的冲击(颠覆并没有完成)。因为现在各个现有的机构也在努力学习金融科技,在扩大它的业务、走科技化的道路,未来的竞争在哪里?未来的结果在哪里?其实并不明确。传统的金融机构能活下去吗?结果是不明确的。平台一定赢吗?结果也是不明确的。传统金融可以把现在垂直的金融科技的企业全部收回去再次内生化吗?结果也是不明确的。但是,金融机构垂直、细分、专业、高效、风险控制良好的这类机构的崛起是必然的,只是一个最终的归属、定位、连接而已,所有的一切取决于竞争和监管、法律的框架。

霍华德:是的,采取耐心的途径去搭建投资业务框架,做对于客户而言正确的事,抵御只销售最热门产品的诱惑,这些才是建立企业信誉的途径。这是我想要做的,我知道,这也是你及你的公司想做的。

毫无疑问这意味着你不能定下一个目标,说我今年想要尽可能多的销售产品,因为能够热销的产品对客户来说通常并不合适。

未来我们一定会看到在金融科技企业之间极其激烈和动态的迅速竞争,不断地变化市场,因为这一块是完全科技主导的,会走得很快。与此同时,我们可以看到平台和传统金融企业的竞争,这是一场精彩的大仗,谁胜谁负其实并不明确。但是未来方向的指引,监管起着特别重要的作用,监

李婷:我们不希望让客户去参与那些市场已经太过拥挤的交易。

霍华德:事实上,我在我最近的备忘录中也提到,那些未来回报最高的投资机会来自于做其他人不想做的事情。

 

李婷:就像我们讨论的,投资其实是一件很难的事情,审慎而有原则的投资尤其难。

霍华德:没错,在来亚洲的路上,我读了一本书,作者是我在伦敦做基金经理的一个朋友。书名非常好:简单但是不容易。

 

投资在概念上是简单的,但是做起来却很难。 因为除了专业技能外,投资还要求对情绪的控制和严格的纪律性。

李婷:是的,现在市场上存在很多高回报的诱惑,但渐渐地你会开始背离投资的初衷。

霍华德:然后你就会放弃你的(投资)纪律。

李婷:而那是最危险的事情。

  

第四节:金融科技和智能投顾会对资产管理业造成什么样的影响?

 

李婷:我们还有一个想和您谈论的话题--金融科技。我们都知道最近有很多人说机器人可以取代人类(进行投资)。想听听您对于这个话题的观点。

霍华德:我不是这方面的专家,而且必须承认也有一些偏见。但是关于这个话题,我有一个初步的个人想法:我相信最优秀的计算机可以做到90%的基金经理能够做的90%的事情。但是,它做不到剩下的10%。

李婷:而这10%才是最关键的。

霍华德:是的,计算机做不到顶尖基金经理能做的那些事。我觉得计算机非常擅长处理拥有直截了当结果的事情,以及结果的概率分布非常清晰的事情。比如,当你掷骰子,我们可以很清楚地知道结果的概率分布就是1,2,3,4,5,6。

但是在现实生活中,有很多时候结果是未知的,因此没有办法根据一些未知的结果进行概率的计算。这时候你对未来需要做出的,是主观和定性的判断。或许我有些短视,但我不认为计算机能比最优秀的基金经理做出更好的定性判断。是的,计算机可能可以比普通人判断的更加准确,但无法和那些最优秀的人匹敌。

举一个例子,一家位处硅谷的风险投资公司可以持续在风险投资领域获得优厚的回报。为什么呢?一个可能是因为他们是行业中最有名的,所以能拿到最好的项目,但更重要的原因,是他们可以与企业家进行深入的交流,因此第一,可以区分出一个产品是否拥有广阔前景,第二,可以判断出一个企业家是否具有成功的潜力。他们可以对什么能行,什么不能行做出定性判断。

我不认为计算机可以做到这些。这其中的关键词是称职(Competent)。计算机可以做出称职的决策,但没有办法做出卓越的决策。这就是为什么我认为计算机没法替代最优秀的基金经理做关键的10%事情的原因。

李婷:跟我的结论一样。在我的职业生涯中,我遇到过很多组合经理。一般的,或者说普通的组合经理只会算算数字,并且运用从书本上学来的原型和模型(去做投资),这些工作是可以被计算机取代的。

但是,也有一些投资人是有大格局的,他们知道不同市场之间的关联,所以其中一些经常能取得比市场更高的超额收益。而在这之上,只有非常稀少的顶尖投资者具有卓越的视野和预见力。

霍华德:在我的书中,第一章就写到投资中最重要的事是拥有“第二层次思维”。那些持续获得高收益的基金经理,往往思考模式和大多数人不同,而且更好。仅仅不同是不够的,还要比别人的思考模式更好。

 

李婷:绝对是这样。所以对我们来说,金融科技是一种服务。量化投资已经存在40年了,但现在和过去有什么区别呢?计算机运行速度更快了,也仅此而已。

霍华德:计算机的另一个优点是它没有感情。所以它不会在市场上扬时感到兴奋,也不会在下跌时感到沮丧。计算机只会根据估值投资,它更可能在高点卖出,在低点买入。所以说,普通人是会犯错误的,所以计算机可以击败普通人,但无法击败最优秀的那一小撮人。

 

李婷:完全同意。所以我们在做的金融科技业务,其实更强调服务这个层面。我们试图(依靠科技力量)为客户提供更加具有持续性的,覆盖面更广的服务。

 

霍华德:那很好。

 

第五节:目前最看好什么样的投资机会

 

李婷:非常感谢您对于投资周期以及趋势的观点分享。最后,有哪些具体的投资领域您觉得有机会,想要跟我们的客户分享吗?

霍华德:大体来说,我认为大量的资金已经涌入了公开市场,所以二级市场上的资产价格都已经很贵了。如果现在想寻求更好的投资机会,应当去看那些私募领域。就像我们两家一起在做的,房地产债、私募信用产品、私募股权以及房地产等。

这些领域没有流动性泛滥的问题,因此我认为现在更有投资机会。但是投资者需要(专业投资机构的)帮助才能找到这些投资机会。

李婷:是的,在这些领域,专业的投资技能十分关键。

霍华德:确实是。

 

李婷 :好的,非常感谢您的时间!

 

霍华德:这是我的荣幸。很感谢您,感谢提供与贵公司合作的机会。

李婷:这也是我们的荣幸。希望我们可以一起为客户开发出更多更好的产品。

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